超金融緩和「出口政策」徹底シミュレーション：日本銀行が直面する4つのケース─持続的成長のためにとるべき政策（『週刊東洋経済』2004年7月24日増大号）
─日本の景気は回復し、日本銀行も長く続けた超金融緩和からの出口を模索し始めている。日銀の名エコノミストでもあった鈴木氏は、どのような「出口政策」を勧めるのか。─
6月調査の「日銀短観」は、当面の景気回復の持続を裏付けた。「業況判断ＤＩ」を尺度に使うと、02年6月から始まった今回の回復の長さは、既に前回（99年3月～00年12月）の8四半期を超えた。来年6月まで改善傾向が続くと、バブル崩壊後最大の景気となった前々回（94年5月～97年6月）の13四半期と並ぶ。
海外では、6月30日に米国の公定歩合とＦＦレートが、0.25％引上げられた。更に0.25％の引上げが、年末まで少なくとも3回行われ、公定歩合が2％に達する可能性があると指摘する声もある。
また、中国における基礎資材のボトルネック・インフレと中東の地政学的リスクに伴う原油の供給不安から、国際原料品市況が高騰しており、5月の日本の輸入物価指数は前年比＋6.5％も上昇している。
このような日本経済の回復持続、米国の金利上昇開始、国際原料品市況の高騰に伴う輸入インフレ圧力などから判断すると、今後、日本銀行が現在の「超金融緩和」の修正、いわゆる「出口政策」を迫られる事態、あるいは少なくとも「超金融緩和」を続けてよいかどうかの検討を迫られる事態が十分考えられる。
私は日本銀行の福井総裁と折に触れて意見を交換しているが、政策委員会議事録、総裁・副総裁・審議委員等の講演や記者会見の内容などから判断しても、日本銀行の内部で、いわば「頭の体操」として、「出口政策」が研究されていると見て間違いはないであろう。
以下では、日本銀行の「出口政策」の在るべき姿について、ケース・スタディの形で考えてみたい。
【出口も2段階に】
その前に、確認しておきたい事がある。現在の「超金融緩和」政策は、二段階を経て実施されてきた。第一段階は、99年2月に採用され、00年8月に一時解除されたが、01年3月に再び復活したとされている「ゼロ金利政策」である。
日本銀行は、第二次大戦後、伝統的に金融政策の「操作目標」をコール・レートにしてきた。「ゼロ金利政策」というのは、この「操作目標」としての無担保コール・レート（オーバーナイト物）を「ゼロ％近辺」に保つ政策のことである。
「超金融緩和」政策の第二段階は、「量的緩和政策」である。これは、「操作目標」を従来のコール・レートから日本銀行の「当座預金残高」に変え、銀行の所要準備預金残高を上回る過剰準備を、長期国債の買オペなどによって日銀の「当座預金残高」に積む政策である。
この「量的緩和政策」は、01年3月に導入され、当初1兆円の過剰準備を積み増して、「当座預金残高」5兆円を「操作目標」とした。その後3年以上の間に、「量的緩和政策」は一段と進み、今日では「操作目標」としての「当座預金残高」は30～35兆円に達している。
コール市場には恒常的に不活動の過剰資金（アイドル・バランス）が存在するようになったため、無担保コール・レート（オーバーナイト物）は、01年3月の導入時にそれ迄の0.15％程度からゼロ％近辺に低下し、今日に至っている。このため世間では01年3月の政策変更を「ゼロ金利政策の復活」と呼んでいるが、これは正確ではない。「操作目標」である「コール・レート」をゼロ％近辺に保つ政策（ゼロ金利政策）から、「操作目標」である「当座預金残高」を一定額に保つ政策（量的緩和政策）に転換したのである。
「量的緩和政策」の下では、当然コール・レートはゼロ％近辺に張り付いたままになる。このため、「ゼロ金利政策」と「量的緩和政策」のどこが違うのかと思うかも知れない。
しかし、両者を区別することは、少なくとも二つの点で重要である。
第一に、「ゼロ金利政策」は、最短の金利をゼロ％近辺に保つことによって、中・長期の金利水準にも引下げの効果を及ぼす政策である。これに対して「量的緩和政策」は、巨額の「当座預金残高」をＣＰＩ（生鮮食品を除く、以下同じ）の前年比が基調的にゼロ％超となる迄置き続けるなどとコミットしているので（「時間軸」政策）、将来の予想金利水準を一層低くし、ターム物の短期金利と中・長期金利に対する引下げの効果が、より大きいと考えられる。
また銀行システムのポートフォリオに30兆円ものアイドル・バランスを置き、万一の場合も金融不安の連鎖を絶ち切る備えが常に存在するという安心感を与えている。
もっとも、このようなベース・マネーの大量供給によって銀行の貸出態度が積極化し、マネーサプライの伸び率が高まると考えるのは幻想にすぎない。不良債権の早期処理、自己資本比率の維持、収益性の向上という相互に矛盾する三つの要請を受けている銀行としては、リスクの高い貸出を抑制することによって三つの指標に共通する分母を小さくするのが、最良の策である。ベース・マネーが増えても、与信活動を積極化する筈はない。これは典型的な「流動性のワナ」（ケインズ）である（拙著『日本経済 持続的成長の条件』（東洋経済 04年）参照）。
「ゼロ金利政策」と「量的緩和政策」を区別する第二の意味は、「超金融緩和」からの「出口政策」を考える際に必要である。「超金融緩和」が二段階を経て進んだように、そこからの出口も二段階を経て進むであろう。始めは「当座預金残高」を圧縮する「量的緩和政策」の修正から始まり、「当座預金残高」が所要準備の約6兆円に近付くにつれて、無担保コール・レート（オーバーナイト物）がゼロ％近辺を離れて上昇し始めるであろう。この段階からが「ゼロ金利政策」の修正である。そして日本銀行の「操作目標」は、再び伝統的なコール・レートに戻る。
【4つのケースとは】
以上の知識を前提として、「出口政策」のケース・スタディに入ろう。
今後、日本銀行が「出口政策」を迫られる事態、あるいは少なくともその検討を迫られる事態は、大きく分けて次の4つのケースではないかと考えられる。
[ケースⅠ]6月調査の「日銀短観」によると、全規模全産業の売上高計画は、前年度実績の＋0.7％から、本年度計画の＋1.4％になり、2倍に加速する。この計数が示唆するような景気回復が本年度中に続き、03年度の3.2％成長に続き、04年度も3％台の実質成長率となる場合をケースⅠとしよう。
日本の潜在成長率については諸説あるが、ジョルゲンソン・元橋の共同研究の中間値をとって2.4％とみると、2年連続の3％台成長に伴い、ＧＤＰベースの需給ギャップは2～3％縮小する。需給ギャップが1％縮小するとＣＰＩの下落率は0.4％縮小するという日本銀行の研究資料を使うと、インフレ率は現在のマイナス0.3％程度のデフレから、本年度末にはプラス0.1～0.3％程度に上昇してくる可能性がある。そして明年度も需給ギャップが縮むような2.4％以上の成長率が続くと、ＣＰＩのインフレ率は基調的にゼロ％超となろう。これに伴い名目成長率も3％台となり、長期市場金利は少なくとも3％台まで上昇して来ると考えられる。
[ケースⅡ]本年下期以降、米国の長期金利が5～6％に上昇するにつれて、日本の長期市場金利も国際的金利裁定を通じて上昇し、本年下期から明年にかけて3％に近付く場合をケースⅡとしよう。長期金利の上昇に伴うデフレ効果や株価の軟調、米国の成長減速に伴う対米輸出の鈍化などから、04年度後半には日本の成長も潜在成長率、又はそれ以下に減速し、明年になってもＣＰＩのインフレ率は継続的に前年比プラスとはならず、デフレ脱却がはっきりしないケースと考えよう。
[ケースⅢ]原燃料の輸入価格が上昇を続け、コスト・プッシュによってＣＰＩのインフレ率がプラスに転じ、長期金利も3％に向かって上昇してくる場合を、ケースⅢとしよう。
コスト・プッシュと長期金利上昇は企業収益を圧迫するので、ケースⅡと同様に、成長は来年に向かって減速するであろう。
[ケースⅣ]ケースⅠの場合ほどは成長率が高まらず、需給ギャップの縮小は小さく、ＣＰＩのインフレ率もゼロ％前後でデフレ脱却ははっきりしないが、地価や株価などの資産価格が上昇し始める場合をケースⅣとしよう。
これは1980年代後半と似たケースである。あの時は、物価は極めて安定していたが、金融超緩和の下で資産価格の暴騰という形でバブルが発生した。
現在も、技術革新やグローバル市場における低賃金労働力の存在などによって、完成品の価格は上昇しにくい構造を持っている。反面、、一等地の不動産価格は既に底を打ち、不動産投資ファンドが盛んだ。
以上のケースⅠ～Ⅳは、必ずしも独立して現れる訳ではない。実際にはⅠとⅢが重なってインフレ率が大きく上昇したり、ⅡとⅣが重なってデフレ下の金利上昇が強まる場合もありうることである。
【「出口政策」のパターンは】
