円高回避に囚われ過ぎるな （『金融財政ビジネス』2021.3.4日号、小見出し加筆）

【日銀自ら金融政策を点検すると宣言】
　日本銀行は「より効率的で持続的な金融政策を維持していくための点検」を行い、本年３月の金融政策決定会合を目途に公表するという。いま市場関係者やエコノミストの間では、さまざまな意見が出ている。

【物価安定目標の2％をどうするか】
　第１は２％の物価安定目標の扱いだ。日銀は毎四半期に公表する「経済・物価情勢の展望」（以下「展望」）の中に「物価の中心的な見通し」という項目を設けて、２％の物価安定目標が達成される時期を予測していたが、その時期は毎回「逃げ水」のように先延ばしされ、日銀の経済予測能力の信頼感を損なうのではないかと心配されていた。黒田総裁が再任された直後の18年４月に至り、「展望」から２％が実現する時期の予測が消えた。しかし、２％の物価安定の目標が安定的に持続するようになるまで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は続けるという「オーバーシュート型コミットメント」は消えていない。
　実現時期の予測もつかない２％は政策運営持続の目途から取り下げ、参考値にとどめたらどうかという意見が出ている。

【低位でフラットな利回り曲線が金融仲介機関の収益を圧迫している現状をどうするか】
　第２に、コールレートをマイナスに、長期市場金利をゼロ％近くに誘導している結果、利回り曲線が低水準でフラット化し、短期借長期貸を基本とする金融仲介機関の収益を著しく圧迫し、金融システム不安の種になりかねないという指摘が多い。金融仲介機関はマイナス金利政策下でも預金金利をマイナスに出来ないので、長期金利のゼロ近傍への低下は辛い。またコールレートはもともとマネタリーベース保有の機会費用であり、これがマイナスとなっては機会利得となるので、マネタリーベース保有意欲は高まって膨大な遊休残高を生み、貸出促進の効果が落ちている。
　変動幅を拡大して短期金利をプラスにし、長期金利をもう少し上げて利回り曲線の水準を上げ、傾斜を立てた方が貸出意欲が強まり、金利の若干の上昇があっても拡張効果は弱まらないのではないかという意見がある。

【民間市場の自律的調整能力喪失をどうするか】
　第３は日銀の国債やＥＴＦの大量買い上げによって、国債市場と、特に株式市場の自律性が失われ、バブル化しているのを正せという意見が強い。これは、前述した利回り曲線の水準を高め、もう少しスティープ化せよという議論と一体で、日銀の資産買上げ額を徐々に減らすテイパリング論でもある。

【円高を恐れて金融政策の修正が遅れた悪例】
　以上の３つの政策提案は、欧米の中央銀行が超金融緩和を当分続ける構えでいる現状では、円高圧力を生むので好ましくないという反論が考えられる。しかしこの種の議論は過去に少なくとも２回あった。ニクソンショック後に円再切り上げを恐れて、金融緩和を続けた72年と、プラザ合意後の一層の円高を恐れて引締め転換が遅れた87〜88年である。前者は過剰流動性インフレを招いて高度成長が終焉した。後者は資産バブルの発生と崩壊で失われ15年となった。マネーストック増加率の現状は、この２つの時期のそれに近づいている。

【円の実質実効為替相場の現状は著しく円安】
　欧米の物価安定の基準は、２％の物価「指数」の上昇であるが、日本では日銀が長い間言っていたように１％の「指数」上昇である。この物価上昇率の差こそ、１ドル＝３６０円から１００円近くまでの円高の背景である。現在円の実質実効為替相場は、著しく円安になっている。

【行き過ぎた円安は日本経済の発展を妨げる】
　行き過ぎた円安は、生産性の低い輸出企業を温存し、日本の生産性向上を遅らせる。円高は日本企業の海外直接投資を支援し、その果実である国際収支中の所得収支の黒字を拡大し、国民総所得（ＧＮＩ）を増やす。今後ＤＸと脱炭素を中心とした投資で日本経済の生産性、ひいては潜在成長率を高める上でも、円高による輸入品（技術を含む）の値下がりは有利だ。円高回避に囚われ過ぎてはならない。