1999年1月版

‐ 本年上期が景気の大底か ‐

【昨年の臨時国会で作った枠組みで企業金融は波乱なく越年】
企業金融は大きな波乱なく年を越すことが出来た。これには、自由党が提案し、自民党の協力を得て昨年の臨時国会で実現した信用保証協会の中小企業向け保証枠の拡大、中堅企業向け保証枠の新設が大きく寄与した。宮沢大蔵大臣もこの事を率直に認めている。各地の信用保証協会の窓口は、将に門前市を成すような混雑であった。
また大企業については、日本銀行のＣＰオペの条件緩和や社債担保貸付の実施が、金繰り緩和を援けた。
他方、日本長期信用銀行に続き、日本債券信用銀行も金融監督庁によって債務超過と認定され、金融再生法に基づく国営管理下に入った。その他の銀行も、金融監督庁の検査結果に基づく不良債権額を前提に、３月末に出来る限り引当て償却し、その結果生じる資本不足については、金融健全化法に基づく公的資本の注入を受けようとしている。現在までの申出額は６兆円程度であるが、最終的には１０兆円を超えるかも知れない。
このように、昨年の臨時国会で用意された金融対策の枠組みによって、企業金融が支えられ、「護送船団行政」とは違った形で不良銀行の退出とその他銀行の経営立て直しが進み始めた。しかし最終的には景気が立ち直らない限り、信用保証付き債権を含めて不良債権が拡大再生産されるだけなので、金融問題の解決にはならない。

【個人消費に下げ止まり現象散見】

その景気は、昨年7月～9月期まで、設備投資の急落を主因に、４四半期連続のマイナス成長が続いており、極めて深刻である（図表1参照）。しかし先月のこのホームページの「月例景気見通し」でも指摘したように、いくつかの点で下げ止まりの気配はある。
まず乗用車の新車登録台数が、軽乗用車の爆発的な売れ行きによって、実に２０ヵ月振りに前年水準を上回った（図表2参照）。これは規制緩和によって軽乗用車の質が向上し、割安感が出たためである。
また多くのスーパーで消費税還元セールを行ったため、全国百貨店･スーパーの合計売上げ高の前年比マイナス幅が、7月～9月のマイナス４．７％から１１月はマイナス１．５%まで縮小した（図表2参照）。これを季節調整済み前月比でみると、１０月のプラス０．５％に続き、１１月は更にプラス４．４％に拡大している。
更に、白物を中心に、家電の小売額は９月頃から前年比２桁の伸びとなっている。これは買い控えの限界が来たためのの買換え需要と見られる。
このように個人消費は、良質廉価の新商品が出たり、全商品の値引きセールが行なわれたり、買い替えサイクルの限界に来たようなケースを中心に、消費性向が高まる形でやや動意を見せている。昨年１１月の実質家計消費（全世帯）が１３ヶ月ぶりに前年を上回ったのもそのためだ。

【公共投資は９９年度下期まで伸び続ける】

これと並んで９８年度第1次補正予算の公共事業費が昨年9月から動き出し、公共工事請負額も順調に伸び始めた（図表２参照）。このあと、昨年末に成立した第3次補正予算の公共工事費が９９年度上期にかけて執行されるので、公共投資は９９年度いっぱい順調に伸び続けるであろう。
９９年度中の公共事業費は、９８年度当初予算（９７年度からの繰越しを含む）１０．２兆円からの繰越し０．８兆円、９８年度第1次補正予算２．５兆円からの繰越し０．９兆円、同第３次補正予算２．７兆円からの繰越し２．３兆円、合計４．０兆円の繰越し分が上期中に支出され、９９年度当初予算９．４兆円（予備費０．５兆円を加えると９．９兆円）の大半が下期中心に支出される。従って、９９年度当初予算の翌年度繰越し０．７兆円を差し引いても、支出ベースでは９８年度１１．４兆円に対し、９９年度は１３．２兆円（予備費０．５兆円を含む）となり、実に１５．８％の伸び率である。当初予算の公共事業費支出の７割が下期に実施されると考えれば、年度中の公共事業費支出は増加を続け、下期の息切れは起こらない。

【在庫調整は進んでいるが最終需要に不安】

以上のように個人消費の部分的立ち直りと公共投資の増勢を背景に、純輸出の増加（図表2参照）も加わって、鉱工業生産と出荷は下げ止まりのあと底這い傾向を続けており、在庫率も少しずつ下がり始めた（図表３参照）。在庫調整は徐々にではあるが進んでいる。
しかし、このまま在庫調整完了、景気回復につながって行くかと言えば、まだ予断を許さない。最終需要の動向には、いくつかの不安要因が残っているからだ。
基本的な問題は、いまの景気後退が自律的悪循によるもので、最終需要が回復に転じるメカニズムがまだ全く見えていないということだ。需要後退→生産減少→雇用・賃金・収益の悪化→個人・法人の所得減少→消費・住宅投資・設備投資減少→需要減退、という悪循環である。
その結果、公共投資の増加はその2倍の規模を持つ設備投資の減少によって相殺され、所得減税と法人減税は個人・法人の所得減少によって相殺されるため、政策の効果が挙がらない。このため、在庫調整完了の時期も見通せないのである。

【３月決算で大胆な償却などが出来れば悪材料出尽しへ】

前述した個人消費の部分的立直りによって、昨年１０～１２月期が５ヶ月ぶりのプラス成長に転じた可能性はゼロではない。しかし、軽乗用車や家電製品の売れ行きや小売店の値引きセールだけで、消費性向が１～３月期も上昇を続け、個人所得の減少にも拘らず消費が伸び続けるという事態は考えにくい。
またこの３月末の決算では、力の残っている銀行であればある程、能力いっぱいの不良債権引当て償却を行い、大胆な経営リストラ計画を加速するだろう。力のない銀行は、金融監督庁の債務超過の判定によって、日長銀や日債銀のように市場退出を余儀なくされるかも知れない。
一般の企業も、力の残っている企業ほど思い切った過剰設備の償却や人員整理を内容とした決算を行うだろう。
その結果、銀行も一般企業も、目を覆いたくなる程の減益決算、赤字決算が次々と発表されるのではないか。失業率も５％に向ってどんどん上昇する可能性がある。

【９９年度は３年振りの増益となるが回復テンポは不確か】

しかし、そのような不良債権や過剰設備の償却、人員や営業分野の切り捨てが大胆であればある程、悪材料出尽くしとなる。しかも年度末も、この年末同様、企業金融に大きな混乱なく乗り切れれば、法人減税を享受できる２０００年３月期が始まり、明るい展望が開ける。３年振りの増益転換が見えてくるからだ。
その意味で、本年１～３月期から決算発表の５～６月頃までが、心理的に今回不況の大底になるのではないか。株価も地価も、その辺で大底を打つかも知れない。
その後の回復テンポは、そのような心理的な底打ち感が、投資マインドや消費マインドにどう響くかに懸っているので不確かである。とくに、設備投資の下げ止まりの時期が、全体の景気動向の鍵を握っている。