1998年12月版

‐ 景気に下げ止まり気配はあるが底入れではない ‐

【４四半期連続のマイナス成長で３．６％落込み】
９８年７～９月期の実質成長率はマイナス２．６％（年率）と予想通りのマイナス成長となった。これで９７年１０～１２月期から４四半期連続のマイナス成長となり、前年同期比ではマイナス３．６％に達した。この１年間の３．６％の落込みに最も大きく寄与したのは、図表１に明らかなように、民間設備投資の急落である。民間設備投資は１年間に１４．４％も下落し、それだけでGDPを２．６％押し下げた。つまりGDPのマイナス３．６％のうちの７２％は、設備投資のマイナスによる。公共投資は、図表1に明らかなように、９６年４～６月期をピークに下落を続けていたが、９８年度第１次補正予算による公共投資追加の効果がようやく出て、９８年７～９月期はプラス０．３％となった。しかし、これ迄の落込み幅が大きかったので、前年同期比ではまだマイナス４．２％であり、この１年間のGDPの落込み３．６％に対する寄与度はマイナス０．３％（寄与率８．３％）である。

【民間需要の下落が公共投資と純輸出の増加を大きく上回る】

図表２に示したように、公共工事請負額の前年比は、７～９月期のプラス４．９％のあと、１０月はプラス２２．６％と大きく伸びているので、１０～１２月期にはかなりの伸びとなるであろう。
もう一つのプラス要因は、図表１に明らかなように純輸出である。GDPが３．６％も落込んだこの1年間に、唯一GDPの押し上げ要因となったのが、純輸出の寄与度プラス０．８％である。逆に言えば、国内需要だけではGDPは４．４％（３．６％＋０．８％）も落ちていたことになる。純輸出は、１０～１２月期の成長に対しても、プラスに寄与するであろう。
そこで問題は、公共投資と純輸出の伸びによって、４四半期続いたマイナス成長が、１０～１２月期にはプラス成長に転じるかどうかである。これはかなり難しい。何故なら、７～９月期の国内民間需要のGDPに対する寄与度は、マイナス１．２％に達しているので、これを完全に相殺してプラス成長となるためには、公共投資と純輸出の両方が現在の２倍以上の伸びを示さなければならない。図表１で過去の公共投資と純輸出の伸びをみると、これはなかなか難しい注文であることが分かる。

【消費と住宅投資に下げ止まりの兆なし】

従って、プラス成長に転換するためには、どうしても民間需要が下げ止まって来なければならない。しかし残念ながら、図表２の１０月までの指標を見る限り、その兆はない。
１０月の全国百貨店・スーパーの売上高や乗用車新車登録台数の前年比マイナス幅は、夫々マイナス４．８％、マイナス３．９％と７～９月期（マイナス４．７％、マイナス３．８％）と同じ程度であり、個人消費に下げ止まりの兆は見られない。また１０月の新設住宅着工戸数も、前年比マイナス１２．９％と７～９月期(マイナス１２．２％)よりやや悪化している。更に設備投資の先行きを示す機械受注は、図表２のように４～６月も７～９月も、前年比二割も落ちている。
僅かに最悪期を脱したと見られる指標は、図表２の所定外労働時間で、４～６月期のマイナス９．３％をボトムとして１０月にはマイナス７％まで下落幅を縮小している。これに伴なう時間外手当下げ止まり傾向の影響で、実質賃金の方も、図表２に見られように、１０月はマイナス０．３％まで下落幅が縮小した。

【９月と１０月の景気動向指数回復は一時的】

これは図表３に見られるように、６月頃から生産が弱含み底這い傾向に変わってきたからである。１～３月マイナス１．３％、４～６月マイナス５．１％と急落してきた鉱工業生産は、７～９月プラス・マイナス０％と下げ止まったあと、１０月の実績と１１月、１２月の予測で試算すると、１０～１２月は再びマイナス０．３％と弱含みの底這い傾向である。
９月と１０月に景気動向指数（一致系列）が１４ヶ月振りに５０％ラインを超えたのも、底這い傾向の中でたまたま９月と１０月の生産関連指標が３ヶ月前の６月と７月よりも高かったためである。しかし図表３を見れば明らかなように、１１月と１２月の生産予測指数は再び３ヶ月前の８月と９月と同水準ないしは下回っている。景気動向指数は再び５０％ラインを割るのではないか。
実はこれには、統計のイタズラも響いているのである。９月と１０月は、たまたま日曜日が４回しかなく、稼働日数が多いので、指標はいずれも実勢以上に大き目に出ている。その反動は、必ず１１月と１２月に出る。

【底入れの兆ではなく下げ止まり気配】

しかし、それにしても、生産指数が下げ止まり傾向を示し、つれて時間外労働内時間や賃金も下げ止まって来たというのは、一つの変兆ではある。これは生産調整が進んで在庫水準が減り始めたためである。在庫指数の前年比は９月マイナス２．１％、１０月マイナス３．１％とようやく前年水準を下回った。ただ、図表３に明らかなように、在庫率は僅かに下がったとはいえまだ高いので、生産調整は当分続くであろう。
ここから先は出荷次第であり、出荷の背後にある総需要の動向次第である。先に述べたように、公共投資と純輸出によって、民間需要のマイナスをどこ迄相殺できるかで決まる。マイナス幅が縮むのは確かであるが、プラスに転じるには力不足ではないか。その意味で、一部にある「底入れ」説は時期尚早である。「底入れ」ではなく、「下げ止まり気配」であろう。
この「下げ止まり気配」を「底入れ」に変え、更にプラス成長に転換するには、公共投資と純輸出だけでは力不足で、個人消費や設備投資をプラスに転じる必要がある。
自・自協議で自由党が提案している消費税の一時凍結と再引上げ、設備投資の課税所得控除や加速度償却など「異時点間代替（inter-temporal substitution）」を誘う大胆な政策減税が実施されれば、景気は明年上期にはプラス成長に転じるであろう。（このホームページのWhat's New 欄、「自・自政策責任者協議のポイント」（98.12.7）参照。